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Approfondimenti

10 Agosto 2012

Project Bond e efficienza energetica: un nuovo strumento finanziario?

(Fausto Braglia, Consulente in finanza e tesoreria)

Vantaggi e svantaggi di una nuova forma di finanziamento per le infrastrutture in generale e per gli interventi di efficienza energetica in particolare.

Nel 2011 la Commissione Europea ha lanciato un’iniziativa per implementare la sua strategia volta a promuovere entro il 2020 una crescita “smart, sostenibile e inclusiva”: la “Europe 2020 Project Bond Initiative”.
La fase pilota è ufficialmente iniziata il 10 luglio 2012 con l’approvazione da parte del Consiglio UE della proposta legislativa della Commissione (Regolamento Ue, n.670/2012, di modifica alla decisione n. 1639/2006/Ce).

Ma di cosa si tratta?

L’iniziativa prevede l’utilizzo di nuovi strumenti finanziari, i project bond (prestiti obbligazionari), per rilanciare l’economia europea in alcuni settori chiave delle infrastrutture: trasporti, energia, comunicazione e IT (in particolare, le reti a banda larga).
Come evidenziato dal Direttorato Generale Economic and Financial Affairs (DG ECFIN) della Commissione, i project bond costituiscono un ulteriore strumento di stimolo alla crescita al fine di facilitare l’accesso al credito per imprese e settori industriali che producono beni e servizi. Si tratta di una modalità alternativa agli stanziamenti del budget europeo sotto forma di sussidi.
Nell’accezione più ampia, i project bond sono quindi obbligazioni, titoli di debito, emesse dalla società realizzatrice di un progetto nell’ambito di operazioni di project financing.

Il project financing, o finanza di progetto, è un’operazione di finanziamento a lungo termine di un progetto in cui i flussi di cassa previsti dalla gestione dell’opera da realizzare sono idonei e sufficienti per garantire il rimborso del finanziamento. Nell’accezione più restrittiva, dunque, la finanza di progetto si distingue dalle più consuete forme di finanziamento creditizio specialmente perché i creditori avranno diritto di rivalsa solamente sul progetto finanziato, pertanto non potendo aggredire altre attività non afferenti e non influenzanti l’economicità del progetto.

Rispetto alle obbligazioni classiche, i project bond finanziano la fase di realizzazione dell’opera quando il progetto non ha iniziato a produrre flussi di cassa positivi. In precedenza, invece, le società di progetto emettevano obbligazioni solo nel momento in cui l’opera era già realizzata e funzionante.

La Commissione illustra questo concetto con questo esempio:

Nel caso di costruzione di un’infrastruttura, come ad esempio una rete ferroviaria, gli Enti pubblici emettono un bando per la realizzazione dell’opera, che sarà vinto dal gruppo di imprese che presentano il progetto migliore (Company 1, 2, 3 nella figura). Quest’ultime creano una società veicolo (Special Purpose Vehicle, SPV), la quale deve finanziare la realizzazione dell’intervento, in parte con capitali propri (Equity), in parte con debito. La parte di debito senior (debito che, in caso di fallimento, viene rimborsato in via privilegiata rispetto agli altri creditori), anziché essere composta da finanziamenti tradizionali, viene costituita da project bond, ossia titoli di debito che possono essere sottoscritti e scambiati da investitori sui mercati dei capitali (Investors), come ad esempio fondi pensione. Questi ultimi richiederanno un rating per i bond non inferiore ad A-.
Nel caso di progetti di efficienza energetica, il processo di strutturazione è simile a quanto appena illustrato. Una particolarità consiste tuttavia nella frammentazione della proprietà degli edifici, pubblica e privata, e la loro dislocazione in diverse realtà locali a livello comunale e provinciale. Diventa quindi necessario raggruppare i singoli progetti per raggiungere masse critiche di investimento sufficienti per accedere ai mercati dei capitali. Inoltre la frammentazione della proprietà, specialmente a livello privato, rende necessaria un’attenta attività di coordinamento e uno schema di forti garanzie per presentare progetti unitari e finanziariamente solidi al fine di renderli bancabili.

Il sostegno della European Investment Bank

Per assicurare ai project bond un rating superiore o uguale ad A-, nella fase pilota, la European Investment Bank fornisce un finanziamento o una garanzia sui bond per aumentare la probabilità di rimborso del debito da parte dello SPV, riducendo specifici rischi che possano minare la regolare generazione di cash flow del progetto, sia nella fase di costruzione sia nella successiva fase operativa.
Il finanziamento o garanzia rappresenterebbe una percentuale del totale finanziato tramite project bond, fino a un massimo del 20% di tutto il debito senior, e potrebbe costituirsi come una linea di credito da utilizzare per il servizio dei bond, in caso di mancanze improvvise di liquidità.
Se utilizzata, la linea di credito della EIB prenderebbe la forma di debito subordinato, che sarebbe a sua volta rimborsato tramite la generazione di cash flow del progetto e in via anticipata rispetto all’equity. L’intervento della EIB sarebbe ulteriormente garantito dal budget della Commissione Europea.


Finalità dell’iniziativa

Gli obiettivi della fase pilota di questa iniziativa sono dunque chiari:

1) stimolare l’investimento nei settori delle infrastrutture ritenuti strategici a livello UE;

2) incentivare l’intervento di capitali privati su progetti a medio lungo termine che garantiscano una generazione di cash flow stabile e un ritorno economico sufficiente a ripagare e remunerare adeguatamente gli investimenti.

L’aspetto maggiormente evidenziato dalla Commissione è la capacità della struttura di migliorare il merito creditizio della società veicolo e pertanto non solo ridurre il costo di finanziamento del progetto, ma accedere a una categoria di investitori che in Europa difficilmente entrerebbero in questo genere di progetti.
Inoltre beneficerebbero dell’iniziativa progetti infrastrutturali non solo commercialmente solidi, ma anche idonei per altri tipi di finanziamento europeo, come quelli che ricadono nei regolamenti “Trans-European Networks (TEN) Transport e Energy”, e nel framework “Competitiveness and Innovation Programme on broadband” (CIP sulla banda larga).
Infine, non si richiederebbe alcuna emissione di debito pubblico per finanziare progetti infrastrutturali, evitando quindi ulteriori appesantimenti sul bilancio dello Stato.

E in Italia?

La normativa comunitaria, illustrata in precedenza, è già stata recepita in Italia attraverso il Dl 24 gennaio 2012, n. 1: il decreto ha modificato l’articolo 157 del Testo unico sugli appalti pubblici (Dlgs 163/2006) con l’introduzione per le società di progetto della possibilità di emettere titoli di debito, previa autorizzazione degli organi di vigilanza. Inoltre non si applicano le disposizioni di cui agli artt. 2413, 2414-bis; 2420 c.c. relativi alla disciplina delle obbligazioni delle S.p.a. In sostanza, le obbligazioni emesse potranno superare anche il limite del doppio del capitale sociale e delle riserve disponibili, rendendo possibili finanziamenti consistenti in progetti infrastrutturali.
I project bond potranno essere sottoscritti esclusivamente dagli investitori qualificati e non potranno essere trasferiti a soggetti diversi da essi (come ad esempio fondi pensione).


I vantaggi dei project bond

Come delineato dal Vice-Ministro Ciaccia, l’adozione dello strumento del project bond in Italia può avere i seguenti vantaggi:

1) riduzione dei tassi di interesse applicati nei project bond rispetto ai prestiti bancari, se è previsto uno schema di rating e garanzie elevate (con intervento ad esempio di assicurazioni per la garanzia dei bond);

2) durata dei finanziamenti più elevata rispetto ai prestiti bancari tradizionali;

3) impatto sul bilancio pubblico limitato, nel caso in cui si renda necessario un intervento pubblico.

E’ infatti previsto che, sino all’avvio della gestione dell’infrastruttura da parte del concessionario, le obbligazioni e i titoli di debito emessi dalla società di progetto possano essere garantiti dal sistema finanziario, da fondazioni e da fondi privati.
Le obbligazioni possono quindi essere garantite durante la fase di costruzione dell’opera, ossia quella parte di tempo in cui il progetto non ha iniziato a produrre flussi di cassa positivi, la parte più rischiosa.

Regimi fiscali agevolati

Dal punto di vista fiscale, con il decreto legge n. 83/2012 (noto anche come Decreto crescita) è stata approvata l’introduzione di un’aliquota fiscale sui project bond parificata a quella dei bond governativi, ossia al 12,5%, insieme alla deducibilità degli interessi passivi per la società di progetto e all’applicazione di imposte di registro, ipotecarie e catastali in misura fissa.
Tale proposta va a beneficio soprattutto degli investitori esteri che sarebbero sollevati dalla tassazione italiana e assoggettati a tassazione nel proprio Paese di residenza fiscale. In questo modo si giungerebbe ad equiparare la tassazione dei project bond a quella delle obbligazioni emesse da società con azioni quotate, ma con un’aliquota migliore, del 12,5%, pari a quella applicata sui titoli del debito pubblico italiano.
Tuttavia questi regimi fiscali agevolati si applicano alle obbligazioni emesse nei tre anni successivi alla data di entrata in vigore del decreto.
È infine ammessa l'emissione di project bond anche ai fini del rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione dell'infrastruttura.

Infine il Vice-Ministro evidenzia un ulteriore aspetto positivo del project bond: la possibilità di innalzamento del rating della società di progetto, persino rispetto al rating paese.

E gli svantaggi

Le novità introdotte in Italia in materia di project bond costituiscono un incentivo allo sviluppo di progetti infrastrutturali. Tuttavia, è necessario sottolineare alcuni aspetti cruciali, che vanno monitorati e possono essere suscettibili di futuri interventi del legislatore.
I project bond rischiano di richiedere nella realizzazione del progetto la partecipazione di molti e costosi attori, oltre a quelli già necessari:

banche d’affari coinvolte nella valutazione del progetto, creazione e successiva distribuzione dei project bond;

investitori istituzionali che, se da un lato sono certamente interessati all’iniziativa, dall’altro richiedono un elevato livello di garanzie;

• si rende pertanto necessario l’intervento di agenzie di rating per l’emissione del rating dei bond e di agenzie di garanzia dei bond (come fondi di garanzia nazionali o agenzie private).

Se, come nel caso dell’efficienza energetica, i progetti sono complessi, spesso frammentati a livello locale, e sul piano economico soffrono strutturalmente di ritorni contenuti e dilatati nel tempo, allora la soluzione dei project bond potrebbe costituire un ulteriore elemento di complicazione e accrescimento dei costi del progetto. Vale la pena ricordare che le commissioni per la realizzazione del progetto da parte delle banche d’affari ammontano a percentuali del totale investimento o del totale dei project bond emessi nel progetto.

Inoltre, come evidenziato in un articolo del Sole 24Ore pubblicato il 13 giugno 2012, i grandi investitori preferiscono e spesso richiedono un intervento pubblico sul piano delle garanzie per il rischio di costruzione delle relative opere. Questo vale anche per gli investitori locali.
Pertanto, alla struttura sopra esposta si aggiungerebbero soldi pubblici a garanzia delle opere, creando un intervento del pubblico per rendere possibile una complessa struttura finanziaria.

Sottolineando come già si uniscano voci di una “necessaria” apertura dei project bond anche a clienti retail (clienti di medie e piccole dimensioni, non qualificati) per realizzare un mercato liquido ed efficiente dei project bond, si intravede il rischio di una nuova bolla speculativa: quella dei project bond.

Valutazioni conclusive

Se l’obiettivo del pubblico è rilanciare l’economia italiana ed europea, attraendo investimenti privati nel finanziamento delle infrastrutture, questa è una grande opportunità per riportare le banche a finanziare progetti anche a lungo termine.
Si può inoltre coinvolgere gli investitori istituzionali per finanziare direttamente i progetti senza l’intervento di altri intermediari. Si rendono certamente necessarie garanzie anche pubbliche, ma si crea in questo modo una partecipazione più diretta di chi investe capitali di rischio e di chi offre finanziamenti. Un loro intervento nella valutazione, strutturazione e realizzazione dei progetti costituisce un incentivo a ridurre i rischi e realizzare le opere nelle modalità e entro i termini stabiliti.
Altrimenti, si rischia di riproporre il modello di banche d’affari che strutturano grandi operazioni obbligazionarie, impacchettano i bond su misura per investitori qualificati, pagano le agenzie di rating per ottenere un apparentemente imparziale servizio di rating sui bond, e basano il business più sul percepimento di commissioni di vendita dei bond agli investitori che su valutazioni di progetti concreti e sul finanziamento di un'economia reale.
Nel piano dei progetti di efficienza energetica alcuni esempi in Italia già ci sono, altri si stanno sviluppando (si veda il caso della Provincia di Genova).
Se i project bond sono una valida alternativa, allora siano la EIB e gli investitori qualificati a valutare direttamente le operazioni e il merito creditizio del progetto, senza la necessità di agenzie di rating o banche d’affari che facciano da intermediari, col rischio di generare conflitti di interesse nelle transazioni e costi elevati per la realizzazione delle opere.
Certo, una proposta di questo genere mette in discussione un sistema economico e un sistema regolatore che basano il finanziamento dell’economia sul credito bancario e le valutazioni del merito creditizio sul rating delle agenzie. Ma non è ora di cambiare?

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